本周COMEX黄金下跌3.30%至4,126.90美元/盎司，COMEX白银下跌4.38%至48.41美元/盎司。SHFE黄金下跌6.17%至938.10元/克，SHFE白银下跌7.49%至11,332.00元/千克。

本周金银比上涨1.12%至85.25。本周SPDR黄金ETF持仓减少9,186.33金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少89,770.80盎司。

周四，美国9月成屋销售总数年化406万户，预期 406万户，前值 400万户。

周五，美国9月未季调CPI年率3%，预期 3.10%，前值 2.90%。美国9月季调后CPI月率 0.3%，预期0.40%，前值0.40%。美国9月未季调核心CPI年率3%，预期 3.10%，前值 3.10%。美国9月季调后核心CPI月率 0.2%，预期0.30%，前值0.30%。

今年黄金年内涨幅已经超过60%，伦敦现货黄金在突破4300美元/盎司后的第4个交易日迎来一波回调，日内跌幅一度达到6%。全球最大的黄金ETF SPDR gold trust在10月22日减持6.29吨黄金。短期黄金已经进入超买区，短期仍然面临剧烈波动。

欧洲领导人发表联合声明，支持通过谈判推动俄乌停火，各方一致支持争取公正而持久的和平，并赞同美国总统特朗普提出的立即停火、以当前接触线作为谈判起点的主张。声明重申，国际边界不应以武力方式改变。各方强调，将继续加强对俄罗斯经济和国防工业的制裁与压力。

经贸方面，中美将于2025年10月24日至27日在马来西亚举行第五轮经贸磋商，围绕关税、稀土、供应链等核心议题展开谈判，为后续领导人会晤铺路。双方将按照今年以来两国元首历次通话重要共识，就中美经贸关系中的重要问题进行磋商。中美双方都对“坐下来把事情拉回到都有利的轨道上”有高度信心。受此影响，黄金短期出现回调。

周五，美国CPI数据公布，随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进，降息预期强化，金价止跌回涨。

长期看，美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，降息预期逐渐明朗，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似，最新数据显示，1月期白银租借利率为14%，较前几日35%已经有所回落，白银价格因此回调。受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

本周LME市场，铜较上周上涨3.21%至10,947.00美元/吨，铝较上周上涨2.81%至2,856.50美元/吨，锌较上周上涨2.62%至3,019.50美元/吨，铅较上周上涨2.28%至2,016.50美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨3.95%至87,720.00元/吨，铝较上周上涨1.51%至21,225.00元/吨，锌较上周上涨2.48%至22,355.00元/吨，铅较上周上涨3.05%至17,595.00元/吨。

铜：宏观情绪向好叠加供给挑战，铜价向上拉升

宏观层面，二十届四中全会闭幕，“十五五”经济增长目标导向相对“十四五”更加明确，重提“以经济建设为中心”，政策预期乐观。中美双方在马来西亚举行会面，全球宏观预期向好。周五，美国CPI数据公布，随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进，降息预期强化。受此影响，铜价向上拉升。

供给层面，全球铜矿供应正面临严峻挑战，预计2025年产量增速仅为1.4%，远低于约3%的全球需求增速，供需缺口持续扩大。供应紧张主要源于多重突发事故与长期结构性问题：印度尼西亚Grasberg铜矿因泥石流全面停产，该矿产量约占全球3%；智利El Teniente铜矿发生坍塌，刚果（金）的Kamoa-Kakula也出现矿震，接连事件进一步加剧供给压力。与此同时，资源枯竭与矿石品位下降问题日益突出，以智利为例，其铜矿平均品位已从2010年的1.2%下降至2025年的0.8%，直接导致开采成本大幅攀升。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,448吨或4.94%至10.48万吨。LME库存较上周减少875吨或0.64%至13.64万吨。COMEX库存较上周增加2,380吨或0.69%至34.80万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

铝：供需稳定，电解铝利润上行

供应方面，供应端，国内电解铝运行产能持平，海外供应预期下滑。世纪铝业10月21日宣布，旗下位于冰岛的Norðurál Grundartangi冶炼厂因电气设备故障暂停生产，其两条电解铝生产线中的一条被迫停产，暂无人员伤亡报告，受此影响，该冶炼厂的产量暂时减产三分之二，另一条冶炼生产线未受影响，仍在全面生产，公司正在评估影响，并制定获取替换设备和恢复全面生产的时间表。

成本端支撑弱化，受氧化铝价格持续下跌影响，电解铝成本持续下移。

需求端，10月部分下游企业反馈在手订单量有所下降，后续需求进一步增长空间有限，但短期内需求端表现整体维稳运行。

原料端，受河南地区环保检查影响，国内氧化铝减产预期持续升温，几内亚铝土矿价格环比继续回落。铝土矿进口量同比增幅超过30%，加之当前港口及厂内铝土矿库存居于高位，氧化铝周度产量持续处于较高水平，导致厂内库存不断累积。整体来看，氧化铝基本面仍呈现偏空格局。

库存方面，本周上期所库存较上周减少3,860吨或3.16%至11.82万吨。LME库存较上周减少18,100吨或3.68%至47.31万吨。

年内预计降息两次，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前情况较好，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

锌：宏观预期向好，锌价受益

2025年9月中国锌矿砂及其精矿进口量达50.5万吨，同比增长25%，矿端供应持续充裕。冶炼厂锌精矿库存处于中位偏上水平，在计入硫酸等副产品收益后，冶炼利润依然可观。二十届四中全会闭幕，“十五五”重提“以经济建设为中心”，政策预期乐观。中美双方在马来西亚举行会面，美联储年内降息预期依旧，全球宏观预期向好。

库存方面，本周上期所库存较上周减少459吨或0.42%至109,168吨。LME库存较上周减少425吨或1.12%至37,600吨。

铅：进口窗口打开压制铅价，下游维持刚需采购

目前进口窗口处于打开状态，海外铅锭陆续流入补充国内市场，压制铅价。北方地区逐渐供暖，关注雾霾天气对运输和铅冶炼厂生产的影响。下游电池生产企业维持刚需采购，南方地区（尤其西南）下游电池生产订单表现不及北方，成交情况较弱。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,368吨或12.87%至36,333吨。LME库存较上周减少15,025吨或6.00%至235,375吨。

镁：库存下降，让价出货带动价格下行

镁锭价格较上周下跌0.45%至17,840元/吨。需求端，整体需求较好，市场成交量较大，企业库存明显降低。供应端，本周原镁供应量较前期基本保持稳定，周初镁冶炼企业尚有出货意愿，临近周末，现价出货明显亏损，企业挺价意愿明显增强。成本端，煤炭价格大幅上涨，兰炭价格小幅上涨，硅铁价格均基本稳定，总体成本显著提高。

钼、钒：钢招价格走弱，价格弱势运行

钼铁价格较上周下跌2.12%至27.75万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.91%至4,365元/吨。主流矿山未出，下游谨慎观望，带动价格下跌。钢招量增价落，目前10月钢招5960吨（含部分长单），开标价跌跌不休，最新开标价已跌至27万现货。

五氧化二钒价格较上周下跌2.65%至7.35万元/吨，钒铁价格较上周维持8.40万元/吨。节后下游钢材市场需求释放依旧缓慢，钢招继续压价明显，“银十”表现未及预期，基本面矛盾有所加剧，下游采购开始按需采购，偏向谨慎。但受成本支撑，倒挂压力加剧。

投资建议

长期看，美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，降息预期逐渐明朗，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似，最新数据显示，1月期白银租借利率为14%，较前几日35%已经有所回落，白银价格因此回调。受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

年内预计降息两次，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前情况较好，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

1.“美联储传声筒”：美联储失去“小非农”就业数据访问渠道

金十数据10月23日讯，“美联储传声筒”Nick Timiraos撰文指出，美联储官员最近失去了访问来自第三方提供的就业数据的途径。自2018年以来，薪资处理公司ADP一直向美联储提供一套包含匿名就业与收入信息的数据集，覆盖了美国20%的私营部门劳动力，且美联储通常能在约一周延迟后获得此数据，使其成为一个及时且全面的就业市场状况衡量标准。知情人士透露，在美联储理事沃勒于8月末发表讲话并引起公众关注美联储长期使用ADP就业数据后，ADP停止了向美联储提供这些数据。尚不清楚具体原因导致了这一变化。在沃勒的讲话中，他在附带的脚注中引用了ADP的数据，进一步说明他对劳动市场放缓的担忧。脚注指出，初步估计显示，夏季的招聘状况持续恶化，且数据时间范围超过了最新政府数据的覆盖期。(金十数据APP)

2.中共中央新闻发布会：前四轮经贸磋商充分证明中美可以找到解决彼此关切的办法

金十数据10月24日讯，中共中央今天（24日）上午举行新闻发布会，介绍和解读党的二十届四中全会精神。商务部党组书记、部长王文涛在会上表示，中国作为负责任大国，一直反对“脱钩断链”，坚定维护全球产供链的安全稳定。前四轮中美经贸磋商充分证明，中美在相互尊重、平等协商基础上完全可以找到解决彼此关切的办法，找到正确相处之道，推动中美经贸关系健康稳定可持续发展。(金十数据APP)

3.美国9月CPI涨幅略逊预期，美联储下周降息前景更加明朗

金十数据10月24日讯，美国9月CPI涨幅略低于预期，为美联储下周再次降息铺平道路。美国劳工部周五表示，继8月上涨0.4%后，9月CPI环比上升0.3%；年率录得3.0%，较8月2.9%的涨幅略有扩大。剔除波动较大的食品和能源成分后，核心CPI环比上涨0.2%（8月为0.3%），同比涨幅从8月的3.1%降至3.0%。尽管政府停摆导致经济数据发布停滞，但CPI报告仍得以公布，目的是协助社会保障管理局计算2026年针对数百万退休人员及其他福利领取者的生活成本调整，该数据原定10月15日发布。随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进。经济学家指出企业是以牺牲招聘为代价实现这一点的，并估算消费者迄今承担了约20%的关税成本。(金十数据APP)

本周COMEX黄金下跌3.30%至4,126.90美元/盎司，COMEX白银下跌4.38%至48.41美元/盎司。COMEX黄金库存减少230,011金衡盎司，COMEX白银库存减少12,512,333金衡盎司。SHFE黄金下跌6.17%至938.10元/克，SHFE白银下跌7.49%至11,332.00元/千克。SHFE黄金库存增加2,409千克，SHFE白银库存减少255,132千克。

本周NYMEX铂价格下跌2.13%至1,595.10美元/盎司，上海金交所铂金价格下跌0.65%至396.20元/克。NYMEX钯价格下跌3.79%至1,458.50美元/盎司，我国钯价格下跌9.99%至374.00元/克。

本周金银比上涨1.12%至85.25。本周SPDR黄金ETF持仓减少9,186.33金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少89,770.80盎司。

周四，美国9月成屋销售总数年化406万户，预期 406万户，前值 400万户。

周五，美国9月未季调CPI年率3%，预期 3.10%，前值 2.90%。美国9月季调后CPI月率 0.3%，预期0.40%，前值0.40%。美国9月未季调核心CPI年率3%，预期 3.10%，前值 3.10%。美国9月季调后核心CPI月率 0.2%，预期0.30%，前值0.30%。

今年黄金年内涨幅已经超过60%，伦敦现货黄金在突破4300美元/盎司后的第4个交易日迎来一波回调，日内跌幅一度达到6%。全球最大的黄金ETF SPDR gold trust在10月22日减持6.29吨黄金。短期黄金已经进入超买区，短期仍然面临剧烈波动。

欧洲领导人发表联合声明，支持通过谈判推动俄乌停火，各方一致支持争取公正而持久的和平，并赞同美国总统特朗普提出的立即停火、以当前接触线作为谈判起点的主张。声明重申，国际边界不应以武力方式改变。各方强调，将继续加强对俄罗斯经济和国防工业的制裁与压力。

经贸方面，中美将于2025年10月24日至27日在马来西亚举行第五轮经贸磋商，围绕关税、稀土、供应链等核心议题展开谈判，为后续领导人会晤铺路。双方将按照今年以来两国元首历次通话重要共识，就中美经贸关系中的重要问题进行磋商。中美双方都对“坐下来把事情拉回到都有利的轨道上”有高度信心。受此影响，黄金短期出现回调。

周五，美国CPI数据公布，随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进，降息预期强化，金价止跌回涨。

长期看，美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，降息预期逐渐明朗，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似，最新数据显示，1月期白银租借利率为14%，较前几日35%已经有所回落，白银价格因此回调。受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

1.洛阳钼业：投资10.84亿美元建设刚果（金）KFM二期工程项目 达产后预计新增年平均10万吨铜金属

SHMET10月24日讯，洛阳钼业公告，2025年10月24日，公司第七届董事会第七次会议审议通过《关于投资建设刚果（金）KFM二期工程的议案》，同意在项目建设投资不超过10.84亿美元范围内投资建设KFM二期工程项目。董事会授权管理层负责本项目的具体实施，包括但不限于签署相关协议、负责相关事项和程序的具体办理及落实等。本次刚果（金）KFM二期工程项目建设投资10.84亿美元，其中工程费用8.59亿美元，工程建设其他费用1.09亿美元，预备费1.16亿美元。项目资金来源为公司自有资金和自筹资金。项目建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。（洛阳钼业）

2.希腊Skouries铜金矿预计2026年初实现首次产出

外电10月23日消息，加拿大Eldorado Gold公司旗下位于希腊北部的Skouries铜金矿即将投产，预计2026年初实现首次产出，年中进入商业生产阶段。Skouries矿场是Kassandra矿山综合体的组成部分，已探明及推定储量包括370万盎司黄金与17亿磅（约77万吨）铜。该矿场设计使用寿命为20年，将通过露天开采与地下开采相结合的方式作业，预计每年产出约14万盎司黄金与6700万磅（约3万吨）铜。矿场投产后，预计将改变EldoradoGold公司的产品结构，为其带来稳定的铜收入流，同时降低整体现金成本。（上海金属网编译）

3.安哥拉首个大型铜矿开始生产

SHMET10月22日讯，安哥拉矿业部长周三宣布，该国第一座大型铜矿Tetelo即将投产，将继续努力实现清洁能源矿产多元化。这座价值2.5亿美元的矿山由安哥拉星耀伊卡洛斯有限公司所有，预计在运营的头两年每年将生产2.5万吨铜精矿。初始阶段将采用露天开采，随后将于2026年下半年开始进行地下开采。

4.新发集团电解铝项目己于第三季度开始运营

外电10月22日消息，市场参与者称，印尼新发集团与青山工业合作的新发集团电解铝项目己于第三季度开始运营，目前的运行速度为其第一期计划产能50万吨/年的一半。他们补充说，第一阶段剩余25万吨/年的增产过程预计将持续到第四季度和2026年。（上海金属网编译）

5.美国铝业将投资对纽约州马塞纳的部分铝冶炼厂进行现代化改造

外电10月22日消息，美国铝业(AIcoa)表示，在与纽约电力局(New York Power Authorty)签署了一份为期10年的新水电供应合同后，该公司将投资约6000万美元，对其位于纽约州马塞纳的部分铝冶炼厂进行现代化改造。但首席执行官Wiliam Opinger表示，美国对进口铝征收的50%关税并未吸引他花钱重启美国铝业位于印第安纳州沃里克冶炼厂的闲置产能，这个改造可能会耗资约1亿美元，而且需要一到两年的时间。关税是会随着时间推移而改变的，所以公司不会仅凭一项关税就白白投入1亿美元。（上海金属网编译）

本周LME市场，铜较上周上涨3.21%至10,947.00美元/吨，铝较上周上涨2.81%至2,856.50美元/吨，锌较上周上涨2.62%至3,019.50美元/吨，铅较上周上涨2.28%至2,016.50美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨3.95%至87,720.00元/吨，铝较上周上涨1.51%至21,225.00元/吨，锌较上周上涨2.48%至22,355.00元/吨，铅较上周上涨3.05%至17,595.00元/吨。

库存方面，本周LME市场，铜较上周减少0.64%，铝较上周减少3.68%，锌较上周减少1.12%，铅较上周减少6.00%。本周SHFE市场，铜较上周减少4.94%，铝较上周减少3.16%，锌较上周减少0.42%，铅较上周减少12.87%。

1.2.3.铜：宏观情绪向好叠加供给挑战，铜价向上拉升

宏观层面，二十届四中全会闭幕，“十五五”经济增长目标导向相对“十四五”更加明确，重提“以经济建设为中心”，政策预期乐观。中美双方在马来西亚举行会面，全球宏观预期向好。周五，美国CPI数据公布，随着企业消化特朗普广泛关税实施前积累的库存并自行承担部分税负，进口关税传导效应一直较为渐进，降息预期强化。受此影响，铜价向上拉升。

供给层面，全球铜矿供应正面临严峻挑战，预计2025年产量增速仅为1.4%，远低于约3%的全球需求增速，供需缺口持续扩大。供应紧张主要源于多重突发事故与长期结构性问题：印度尼西亚Grasberg铜矿因泥石流全面停产，该矿产量约占全球3%；智利El Teniente铜矿发生坍塌，刚果（金）的Kamoa-Kakula也出现矿震，接连事件进一步加剧供给压力。与此同时，资源枯竭与矿石品位下降问题日益突出，以智利为例，其铜矿平均品位已从2010年的1.2%下降至2025年的0.8%，直接导致开采成本大幅攀升。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,448吨或4.94%至10.48万吨。LME库存较上周减少875吨或0.64%至13.64万吨。COMEX库存较上周增加2,380吨或0.69%至34.80万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五规划”政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

供应方面，供应端，国内电解铝运行产能持平，海外供应预期下滑。世纪铝业10月21日宣布，旗下位于冰岛的Norðurál Grundartangi冶炼厂因电气设备故障暂停生产，其两条电解铝生产线中的一条被迫停产，暂无人员伤亡报告，受此影响，该冶炼厂的产量暂时减产三分之二，另一条冶炼生产线未受影响，仍在全面生产，公司正在评估影响，并制定获取替换设备和恢复全面生产的时间表。

成本端支撑弱化，受氧化铝价格持续下跌影响，电解铝成本持续下移。

需求端，10月部分下游企业反馈在手订单量有所下降，后续需求进一步增长空间有限，但短期内需求端表现整体维稳运行。

原料端，受河南地区环保检查影响，国内氧化铝减产预期持续升温，几内亚铝土矿价格环比继续回落。铝土矿进口量同比增幅超过30%，加之当前港口及厂内铝土矿库存居于高位，氧化铝周度产量持续处于较高水平，导致厂内库存不断累积。整体来看，氧化铝基本面仍呈现偏空格局。

库存方面，本周上期所库存较上周减少3,860吨或3.16%至11.82万吨。LME库存较上周减少18,100吨或3.68%至47.31万吨。

年内预计降息两次，宏观环境走强。展望未来，铝下游目前情况较好，下游加工企业平均开工率也连续五周上行，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

2025年9月中国锌矿砂及其精矿进口量达50.5万吨，同比增长25%，矿端供应持续充裕。冶炼厂锌精矿库存处于中位偏上水平，在计入硫酸等副产品收益后，冶炼利润依然可观。二十届四中全会闭幕，“十五五”重提“以经济建设为中心”，政策预期乐观。中美双方在马来西亚举行会面，美联储年内降息预期依旧，全球宏观预期向好。

库存方面，本周上期所库存较上周减少459吨或0.42%至109,168吨。LME库存较上周减少425吨或1.12%至37,600吨。

目前进口窗口处于打开状态，海外铅锭陆续流入补充国内市场，压制铅价。北方地区逐渐供暖，关注雾霾天气对运输和铅冶炼厂生产的影响。下游电池生产企业维持刚需采购，南方地区（尤其西南）下游电池生产订单表现不及北方，成交情况较弱。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,368吨或12.87%至36,333吨。LME库存较上周减少15,025吨或6.00%至235,375吨。

政策加码钒电池战略定位，全球供应链话语权提升

SHMET10 月 23 日讯，钒电池正被纳入国家能源安全基础设施体系，《新型储能高质量发展行动计划》将其列入优先发展目录。产业优势持续强化：攀西地区新增提钒产能占全球 71%，2024 年钒化学品出口量同比增 29%，电解液前驱体占比达 38%；欧美市场进口中国电堆数量增长 212%，成套设备出口单价上涨 17%，标志着中国在钒电池全球供应链中话语权显著提升。

钼铁价格较上周下跌2.12%至27.75万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.91%至4,365元/吨。主流矿山未出，下游谨慎观望，带动价格下跌。钢招量增价落，目前10月钢招5960吨（含部分长单），开标价跌跌不休，最新开标价已跌至27万现货。

五氧化二钒价格较上周下跌2.65%至7.35万元/吨，钒铁价格较上周维持8.40万元/吨。节后下游钢材市场需求释放依旧缓慢，钢招继续压价明显，“银十”表现未及预期，基本面矛盾有所加剧，下游采购开始按需采购，偏向谨慎。但受成本支撑，倒挂压力加剧。 

本周上证指数报收3,950.31点，周涨幅2.88%；沪深300报收4660.68点，较上周上涨3.24%；本周SW有色金属板块较上周上涨1.13%。

从细分行业看，钨、锂、铝、铜、镍钴锡锑分别上涨7.76%、7.48%、6.87%、2.11%、2.00%；稀土及磁性材料、其他稀有金属、铅锌、黄金分别下跌1.72%、2.06%、3.06%、10.06%。

2.风险提示