本周COMEX黄金下跌0.53%至4,062.80美元/盎司，COMEX白银下跌1.47%至49.66美元/盎司。SHFE黄金下跌2.75%至926.94元/克，SHFE白银下跌5.43%至11,680.00元/千克。

本周金银比上涨0.95%至81.81。本周SPDR黄金ETF持仓减少110,391.92金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加1,269,838.00盎司。

周二，美国11月NAHB房产市场指数 38，预期37，前值37。美国8月工厂订单月率 1.4%，预期1.4%，前值-1.30%。

周四，美国9月季调后非农就业人口 11.9万人，预期5万人，前值由2.2万人修正为-0.4万人。美国9月失业率 4.4%，预期4.30%，前值4.30%。美国至11月15日当周初请失业金人数 22万人，预期23万人。美国9月平均每小时工资月率0.2%，预期 0.30%，前值 0.30%。美国9月平均每小时工资年率3.8%，预期 3.7%，前值 3.70%。美国11月费城联储制造业指数-1.7，预期 2，前值 -12.8。

周五，美国11月标普全球制造业PMI初值 51.9，预期52，前值52.5。美国11月标普全球服务业PMI初值 55，预期54.6，前值54.8。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值 51，预期50.5，前值50.3。美国11月一年期通胀率预期终值 4.5%，前值4.70%。美国8月批发销售月率 0.1%，预期0.4%，前值1.4%。

美国9月非农就业人口高于市场预期，失业率由4.3%升至4.4%，创2021年以来新高，强劲表现进一步强化了市场对美联储12月不降息的预期，降息节奏持续回调，对贵金属价格构成压制。

多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通胀态势，古尔斯比对12月降息持谨慎态度。此外，10月美联储会议纪要显示内部存在严重分歧，在缺乏明确数据指引的背景下，政策路径仍难统一。

随着前期政府关门期间的宏观数据真空期结束，市场重新转向即将陆续发布的经济数据。当前美股走势回落、降息预期进一步回调，对贵金属价格形成压制。

长期看，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

本周LME市场，铜较上周下跌0.63%至10,778.00美元/吨，铝较上周下跌1.77%至2,808.00美元/吨，锌较上周下跌0.75%至2,992.00美元/吨，铅较上周下跌3.73%至1,989.00美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周下跌1.43%至85,660.00元/吨，铝较上周下跌2.29%至21,340.00元/吨，锌较上周下跌0.13%至22,395.00元/吨，铅较上周下跌1.89%至17,165.00元/吨。

铜：降息预期减弱，铜价承压

宏观方面，美国9月就业数据表现分化，非农就业意外增长但失业率升至四年高位，劳动力市场信号矛盾加剧了美联储政策抉择难度。多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通胀态势，古尔斯比对12月降息持谨慎态度。在此情况下，利率市场维持12月利率不变预期，美元指数延续高位震荡，令铜价承压。

供应方面，全球大型铜矿新增项目日益稀缺，叠加矿石品位持续走低，供应端压力持续累积。2025年第三季度，全球主要铜企产量同比下降4.7%，主因在于多家核心矿山接连遭遇运营挑战。其中，秘鲁Antamina产量大幅下滑26%，刚果（金）Kamoa-Kakula亦下调28%；印尼Grasberg受泥石流冲击，部分作业于9月暂停，导致约25万—26万吨产量损失。尽管运营商自由港麦克莫兰表示，预计在2026年7月前全面复产，进度符合原定计划，但全球铜矿供应的脆弱性依然严峻。

需求方面，11月铜下游需求整体趋缓，多个传统领域表现疲软。具体来看，铜板带行业受订单不足及环保限产双重影响，开工率预计环比进一步下滑。光伏方面，10月全国电池产量为67.9GW，环比下降3GW，同比亦下降8.7%。白色家电产量显著收缩，国家统计局数据显示，10月房间空气调节器产量1420.4万台，环比下降21.5%，同比下降13.5%；冰箱、洗衣机产量分别下降6%和2%。11月三大白电排产总量为2847万台，同比下滑17.7%，其中家用空调排产1276万台，同比下降23.7%，冰箱排产下降9.4%。基建与房地产领域持续形成拖累。1—9月基建投资增速仅为1.1%，已连续六个月放缓，9月单月同比下降4.7%；同期房地产投资额为6.8万亿元，同比降幅达14%。

库存方面，本周上期所库存较上周增加1,196吨或1.09%至11.06万吨。LME库存较上周增加19,300吨或14.22%至15.50万吨。COMEX库存较上周增加21,580吨或5.66%至40.29万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

铝：国内供给稳定，加工逐渐进入淡季

供应方面，截至本周四，电解铝周度运行产能持稳，铝水比例下降0.2个百分点至77.05%。海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，同时印尼明年投产计划有所延后。

需求方面，铝加工行业淡季特征进一步深化，各板块在需求转弱背景下呈现显著的结构性分化，其中铝线缆成为亮点，在电网订单支撑下开工率小幅回升至62.4%，得益于河南环保限产解除的短暂提振，铝板带开工率虽微升至66.0%，其余板块多数板块面临下行压力。

原料端，氧化铝市场供应过剩格局未改，价格虽延续下行，但跌势有所放缓。尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修等因素影响，部分企业开工率出现回落，至周度产量环比下降1.7万吨至170.1万吨。库存方面，截至本周四，电解铝厂原料库存为330.9万吨，较前一周增加2.8万吨。综合来看，供应过剩与高库存仍是当前市场核心矛盾，预计氧化铝价格短期仍将承压偏弱运行。

库存方面，本周上期所库存较上周增加8,817吨或7.67%至12.37万吨。LME库存较上周减少4,375吨或0.79%至54.80万吨。

总体来看，年内降息概率仍存。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

锌：下游需求平淡，减产预期支撑锌价

SMM数据显示，上半周国内社会库存小幅减少，支撑锌价重心小幅走高。近期美国降息预期有所降温，带动锌价下行。截至周四国内七地社会库存继续减少，叠加未来冶炼厂产量存在下滑预期，对于价格形成支撑，但消费淡季下市场需求表现较为平淡。 

库存方面，本周上期所库存较上周减少545吨或0.54%至100,347吨。LME库存较上周增加8,350吨或21.42%至47,325吨。

铅：地域性供应收紧，铅价获得支撑

国内原生铅、再生铅企业减产与恢复并存，铅锭地域性供应收紧，再生铅利润收窄，部分冶炼企业生产积极性下降，下游企业采购更偏向原生铅板块，铅锭仓库库存去化，铅价运行获得支撑条件。

库存方面，本周上期所库存较上周减少3,869吨或9.04%至38,921吨。LME库存较上周增加40,375吨或18.15%至262,850吨。

镁：成本上升，价格下行空间有限

镁锭价格较上周下跌0.17%至17,890元/吨。需求端，总体需求较为稳定，在当前价格下采购意愿较好。供应端，镁冶炼企业虽有较强挺价意愿，但随着现金压力逐渐增大，部分企业开始随行就市出货。成本端，煤炭价格进一步上涨，兰炭价格基本稳定，硅铁价格保持稳定，总体成本进一步上涨。

钼、钒：钢招市场量增价弱，钼价格弱势运行

钼铁价格较上周下跌6.73%至23.55万元/吨，钼精矿价格较上周下跌6.35%至3,685元/吨。钢招量增价跌，11月12日福建某大型钢厂入场招标，招标现款定价22.9万元/吨，较该企业11月4日招标价格下跌2.75万元/吨，市场心态进入冰点，进入下半周，钢厂逢低集中入场。

五氧化二钒价格较上周上涨1.36%至7.45万元/吨，钒铁价格较上周上涨1.81%至8.45万元/吨。市场情绪稍有修复，钢厂在利润持续承压下，生产积极性减弱，叠加北方多地启动环保预警，钢厂检修减产有所增多，合金等原料需求面临减弱预期，一定程度上制约了国内钒价反弹空间。

投资建议

长期看，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

总体来看，年内降息概率仍存。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

1.美国政府公布部分初请数据：多数被上修

金十数据11月18日讯，美国政府官网显示，截至10月18日当周初请失业金人数为23.2万人；续请失业金人数为195.7万人，较此前一周的续请失业金人数194.7万人有所增长。同时，截至9月20日当周初请失业金人数从21.8万人上修至21.9万人，四周均值从23.75万人上修至23.775万人。截至9月13日当周的续请失业金人数从192.6万人下修至191.6万人。美国政府官网暂未公布截至9月27日、10月4日、10月11日、10月25日、11月1日、11月8日当周的初请失业金数据，若政府未关门，6组数据本应已公布。(金十数据APP)

2.美国补发8月贸易数据，贸易逆差大幅收窄至596亿美元

金十数据11月19日讯，美国8月贸易逆差因进口下降而大幅收窄，幅度超出预期，但贸易仍可能在第三季度拖累经济增长。美国商务部经济分析局和人口普查局周三表示，美国贸易逆差缩减了23.8%，降至596亿美元。经济学家此前预测逆差将缩减至610亿美元。美国8月进口下降5.1%，至3404亿美元；出口则小幅增长0.1%，至2808亿美元。这份报告原定于10月7日发布，但因长达43天的政府停摆而推迟。特朗普的保护主义贸易政策以大规模关税为特征，导致进口和贸易逆差出现剧烈波动，扭曲了整体经济图景。(金十数据APP)

3.美联储会议纪要揭示严重内部分歧，决策层在通胀警告中坚持降息

金十数据11月20日讯，美联储10月政策会议纪要显示，美联储决策层在上月降息时存在严重分歧。尽管政策制定者警告降息可能影响抑制通胀的努力——过去四年半来美国通胀率持续高于2%的控制目标，但最终仍决定下调利率。会议纪要显示：“许多与会者支持降低联邦基金利率目标区间”，但同时也指出部分支持降息的成员对维持利率不变同样可接受。另有数名官员直接反对降息，“他们对委员会实现2%通胀目标的进程陷入停滞表示担忧，并指出若通胀未能及时回归2%，长期通胀预期可能升温”。会议纪要补充道：“多数与会者指出，进一步降低政策利率可能加剧通胀居高不下的风险，或被市场误读为决策者未坚定致力于实现2%通胀目标。”这份纪要反映出官员们在数据缺失背景下努力寻求共识：既要权衡通胀升温与就业市场疲软的双重风险，又警示若市场对人工智能投资进行“急剧重估”可能导致“股市无序下跌”。(金十数据APP)

4.美国9月非农就业意外大增11.9万人，美联储降息决策更趋复杂

金十数据11月20日讯，英国金融时评美国9月非农报告指出，美国劳动力市场意外反弹，这将使美联储关于下月是否降息的决策更趋复杂。周四公布的9月新增非农人口录得11.9万人，不仅高于机构调查经济学家预测的5万人，也显著高于8月修正后的2.2万人。失业率则从8月的4.3%升至4.4%，创2021年以来新高。这份报告是自美国联邦政府创纪录停摆导致官方数据中断发布以来，美国劳工统计局发布的首个经济健康指标。意外向好的数据将强化联邦公开市场委员会鹰派成员的立场，他们始终警告美联储不宜过快降息。数据公布后，美国国债收益率与美元指数双双走低。尽管美国总统特朗普长期施压美联储降息，但央行内部已出现深刻分歧：一派主张在12月会议继续降息以支撑劳动力市场，另一派则担忧可能加剧通胀风险。政府停摆使美联储决策雪上加霜——常规经济报告发布中断，劳工统计局周三更宣布因停摆期间数据收集工作停滞，将不再单独发布10月就业报告，部分数据将合并至11月报告发布。(金十数据APP)

本周COMEX黄金下跌0.53%至4,062.80美元/盎司，COMEX白银下跌1.47%至49.66美元/盎司。COMEX黄金库存减少618,374金衡盎司，COMEX白银库存减少14,967,663金衡盎司。SHFE黄金下跌2.75%至926.94元/克，SHFE白银下跌5.43%至11,680.00元/千克。SHFE黄金库存变动0千克，SHFE白银库存减少57,623千克。

本周NYMEX铂价格下跌2.25%至1,523.40美元/盎司，上海金交所铂金价格下跌4.92%至399.32元/克。NYMEX钯价格下跌2.16%至1,384.50美元/盎司，我国钯价格下跌3.80%至354.00元/克。

本周金银比上涨0.95%至81.81。本周SPDR黄金ETF持仓减少110,391.92金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加1,269,838.00盎司。

周二，美国11月NAHB房产市场指数 38，预期37，前值37。美国8月工厂订单月率 1.4%，预期1.4%，前值-1.30%。

周四，美国9月季调后非农就业人口 11.9万人，预期5万人，前值由2.2万人修正为-0.4万人。美国9月失业率 4.4%，预期4.30%，前值4.30%。美国至11月15日当周初请失业金人数 22万人，预期23万人。美国9月平均每小时工资月率0.2%，预期 0.30%，前值 0.30%。美国9月平均每小时工资年率3.8%，预期 3.7%，前值 3.70%。美国11月费城联储制造业指数-1.7，预期 2，前值 -12.8。

周五，美国11月标普全球制造业PMI初值 51.9，预期52，前值52.5。美国11月标普全球服务业PMI初值 55，预期54.6，前值54.8。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值 51，预期50.5，前值50.3。美国11月一年期通胀率预期终值 4.5%，前值4.70%。美国8月批发销售月率 0.1%，预期0.4%，前值1.4%。

美国9月非农就业人口高于市场预期，失业率由4.3%升至4.4%，创2021年以来新高，强劲表现进一步强化了市场对美联储12月不降息的预期，降息节奏持续回调，对贵金属价格构成压制。

多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通胀态势，古尔斯比对12月降息持谨慎态度。此外，10月美联储会议纪要显示内部存在严重分歧，在缺乏明确数据指引的背景下，政策路径仍难统一。

随着前期政府关门期间的宏观数据真空期结束，市场重新转向即将陆续发布的经济数据。当前美股走势回落、降息预期进一步回调，对贵金属价格形成压制。

长期看，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期提升。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

黄金与白银逻辑类似。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

1.艾芬豪矿业普拉特瑞夫铂族多金属矿山投产

SHMET11月22日讯，艾芬豪矿业欣然宣布，南非共和国总统西里尔·拉马福萨于年11月18日正式启动普拉特瑞夫 (Platreef) 铂–钯–镍–铑–金–铜矿山。普拉特瑞夫 I 期选厂于10月29日开始首批铂–钯–镍–铑–金–铜矿石的投料，于11月18日开幕式当日出产第一批精矿。5月8日，公司公布于4月30日在850米中段开拓工程正式进入Flatreef高品位铂–钯–镍–铑–金–铜厚体矿床至10月30日期间，已完成391米的脉内开拓，爆破采下2.2万吨副产矿，其中1.5万吨矿石已提升至地表。最近在750米中段也开展脉内开拓工程。副产矿继续经1号竖井提升至地表堆存。在产能爬坡初期，I 期80万吨/年选厂将处理较低品位的副产矿为主。该矿山3号竖井正进行装配且进展顺利，按计划将于2026年3月完工及投产，将使矿石提升能力翻两番至500万吨/年。3号竖井开始提升作业后，预计将于2026年第二季度初开始进行中深孔采矿。（艾芬豪矿业）

2. ICSG：9月全球精炼铜市场供应从盈余转为短缺5.1万吨

外电11月21日消息，国际铜研究组织（ICSG）称在最新月度公报中指出，2025年9月全球精炼铜市场供应出现5.1万吨缺口，此前8月供应仍有盈余4.1万吨。9月全球精炼铜产量为237万吨，消费量为242万吨。经中国保税仓库库存变动调整后，9月出现5万吨缺口，8月为4.7万吨盈余。今年1-9月份全球精炼铜市场供应出现9.4万吨盈余，而去年同期盈余达31万吨。（上海金属网编译）

3.中国有色矿业谦比希东南矿体暂时停产，下调铜产量指引至14万吨

SHMET11月21日讯，中国有色矿业公布，附属中色非洲矿业的谦比希东南矿体自今年9月开始治理至今，已完成副井的全部修复工作，正在实施主井的修复。预计全部修复工作将于今年12月中旬完成，施工期间谦比希东南矿体暂时停产。因此，公司调整2025年全年生产计划，自有矿山铜产量由16万吨调整为14万吨。（中国有色矿业）

4.Harmony考虑与纽蒙特合作开发巴布亚新几内亚铜矿项目

外电11月19日消息，南非Harmony Gold董事长Patrice Motsepe周二表示，该公司正在与美国矿业巨头纽蒙特公司（Newmont）合作，评估在巴布亚新几内亚合作开展一项大型铜矿项目。Motsepe在彭博社主办的一次活动中表示：“我们目前正在巴布亚新几内亚进行巨额投资。我们在那里与纽蒙特建立了合作关系，未来可能需要高达40亿至50亿美元的投资。”Motsepe表示，公司财务状况足以支持这样一个项目。目前公司拥有130亿兰特的现金，再加上70亿兰特的贷款。他补充道：“其中大部分资金将用于澳大利亚和巴布亚新几内亚 —— 这两个地区以铜矿资源为主，股东们也期望公司关注这些市场。巴布亚新几内亚的投资被视为一项长期战略。” 。（上海金属网编译）

5.10月全球原铝产量同比微增 0.6%，供需紧平衡格局持续

SHMET11月21日讯：国际铝业协会数据显示，10月全球原铝产量为629.4万吨，同比微增0.6%，增速显著放缓。这一数据反映出在能源成本高企、海外部分冶炼厂复产不及预期及国内环保限产常态化背景下，全球原铝供应端扩张受限。从供需角度看，当前全球铝市处于“弱累库、低库存”状态，LME及国内社会库存持续处于历史低位，叠加下游新能源、电网等领域需求韧性较强，供需紧平衡格局未被打破。短期来看，若无大规模新增产能投放，铝价或继续维持高位震荡，关注冬季能源扰动及国内政策对电解铝产能的调控动向。（上海金属网）

本周LME市场，铜较上周下跌0.63%至10,778.00美元/吨，铝较上周下跌1.77%至2,808.00美元/吨，锌较上周下跌0.75%至2,992.00美元/吨，铅较上周下跌3.73%至1,989.00美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周下跌1.43%至85,660.00元/吨，铝较上周下跌2.29%至21,340.00元/吨，锌较上周下跌0.13%至22,395.00元/吨，铅较上周下跌1.89%至17,165.00元/吨。

库存方面，本周LME市场，铜较上周增加14.22%，铝较上周减少0.79%，锌较上周增加21.42%，铅较上周增加18.15%。本周SHFE市场，铜较上周增加1.09%，铝较上周增加7.67%，锌较上周减少0.54%，铅较上周减少9.04%。

1.2.3.铜：降息预期减弱，铜价承压

宏观方面，美国9月就业数据表现分化，非农就业意外增长但失业率升至四年高位，劳动力市场信号矛盾加剧了美联储政策抉择难度。多位美联储官员对通胀风险保持警惕，巴尔重申2%通胀目标，哈玛克警告降息可能延续高通胀态势，古尔斯比对12月降息持谨慎态度。在此情况下，利率市场维持12月利率不变预期，美元指数延续高位震荡，令铜价承压。

供应方面，全球大型铜矿新增项目日益稀缺，叠加矿石品位持续走低，供应端压力持续累积。2025年第三季度，全球主要铜企产量同比下降4.7%，主因在于多家核心矿山接连遭遇运营挑战。其中，秘鲁Antamina产量大幅下滑26%，刚果（金）Kamoa-Kakula亦下调28%；印尼Grasberg受泥石流冲击，部分作业于9月暂停，导致约25万—26万吨产量损失。尽管运营商自由港麦克莫兰表示，预计在2026年7月前全面复产，进度符合原定计划，但全球铜矿供应的脆弱性依然严峻。

需求方面，11月铜下游需求整体趋缓，多个传统领域表现疲软。具体来看，铜板带行业受订单不足及环保限产双重影响，开工率预计环比进一步下滑。光伏方面，10月全国电池产量为67.9GW，环比下降3GW，同比亦下降8.7%。白色家电产量显著收缩，国家统计局数据显示，10月房间空气调节器产量1420.4万台，环比下降21.5%，同比下降13.5%；冰箱、洗衣机产量分别下降6%和2%。11月三大白电排产总量为2847万台，同比下滑17.7%，其中家用空调排产1276万台，同比下降23.7%，冰箱排产下降9.4%。基建与房地产领域持续形成拖累。1—9月基建投资增速仅为1.1%，已连续六个月放缓，9月单月同比下降4.7%；同期房地产投资额为6.8万亿元，同比降幅达14%。

库存方面，本周上期所库存较上周增加1,196吨或1.09%至11.06万吨。LME库存较上周增加19,300吨或14.22%至15.50万吨。COMEX库存较上周增加21,580吨或5.66%至40.29万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

供应方面，截至本周四，电解铝周度运行产能持稳，铝水比例下降0.2个百分点至77.05%。海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，同时印尼明年投产计划有所延后。

需求方面，铝加工行业淡季特征进一步深化，各板块在需求转弱背景下呈现显著的结构性分化，其中铝线缆成为亮点，在电网订单支撑下开工率小幅回升至62.4%，得益于河南环保限产解除的短暂提振，铝板带开工率虽微升至66.0%，其余板块多数板块面临下行压力。

原料端，氧化铝市场供应过剩格局未改，价格虽延续下行，但跌势有所放缓。尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修等因素影响，部分企业开工率出现回落，至周度产量环比下降1.7万吨至170.1万吨。库存方面，截至本周四，电解铝厂原料库存为330.9万吨，较前一周增加2.8万吨。综合来看，供应过剩与高库存仍是当前市场核心矛盾，预计氧化铝价格短期仍将承压偏弱运行。

库存方面，本周上期所库存较上周增加8,817吨或7.67%至12.37万吨。LME库存较上周减少4,375吨或0.79%至54.80万吨。

总体来看，年内降息概率仍存。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

SMM数据显示，上半周国内社会库存小幅减少，支撑锌价重心小幅走高。近期美国降息预期有所降温，带动锌价下行。截至周四国内七地社会库存继续减少，叠加未来冶炼厂产量存在下滑预期，对于价格形成支撑，但消费淡季下市场需求表现较为平淡。 

库存方面，本周上期所库存较上周减少545吨或0.54%至100,347吨。LME库存较上周增加8,350吨或21.42%至47,325吨。

国内原生铅、再生铅企业减产与恢复并存，铅锭地域性供应收紧，再生铅利润收窄，部分冶炼企业生产积极性下降，下游企业采购更偏向原生铅板块，铅锭仓库库存去化，铅价运行获得支撑条件。

库存方面，本周上期所库存较上周减少3,869吨或9.04%至38,921吨。LME库存较上周增加40,375吨或18.15%至262,850吨。

1-10月中国累计净进口钼产品22874吨钼

SHMET11月20日讯，海关数据显示，2025年10月份中国进口氧化钼2860吨（实物量），同比增加853.36%，环比减少3.47%。1-10月份累计进口氧化钼13332吨（实物量），同比增加140.78%。2025年10月中国进口钼精矿5348吨（实物量），同比增加4.69%，环比减少12.59%。1-10月份累计进口钼精矿50408吨（实物量），同比增加12.39%。2025年10月中国进口钼铁943吨（实物量）,同比增加80.31%，环比增加14.37%。1-10月份中国累计进口钼铁5602吨（实物量），同比减少13.81%。经测算，10月份钼产品进口总量为5239吨钼（折合金属量），环比减少7.09%。

钼铁价格较上周上涨3.40%至24.35万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.81%至3,655元/吨。周初部分钢厂新一轮招标价格稍有下移至24.1-24.4万元/吨后，后续部分钢招采购也陷入僵持及博弈状态，主要还是供需双方心理价位存在一定分歧，虽然钼原料成本端意外大幅让价出货换量，折算钼铁生产现款成本在23.5-24.0万元/吨，但是冶炼工厂报价则多围绕在24.5万元/吨上下，行业看似更加趋于合理化发展，结束先前长期倒挂及亏损局面。

五氧化二钒价格较上周维持7.45万元/吨，钒铁价格较上周维持8.45万元/吨。下游钢材市场淡季特征逐步显现，但钢厂铁水产量暂未出现大幅下降，对合金等原料刚需尚有支撑，且在钒原料成本支撑下，钒合金厂家报价多坚挺持稳，低价出货意愿不强，故市场低价采货仍存一定难度；但另一方面，由于钢厂亏损面仍在扩大，后市检修减产预期继续增加，基于对需求不稳定性的担忧，市场进一步看涨信心明显不足。

本周上证指数报收3,834.89点，周跌幅3.90%；沪深300报收4453.61点，较上周下跌3.77%；本周SW有色金属板块较上周下跌6.75%。

从细分行业看，锂、黄金、稀土及磁性材料、钨、铜、其他稀有金属、铅锌、镍钴锡锑、铝分别下跌0.83%、2.95%、5.18%、6.28%、7.48%、7.68%、8.49%、9.56%、9.59%。

2.风险提示