本周COMEX黄金下跌0.73%至4,510.50美元/盎司，COMEX白银下跌0.50%至75.92美元/盎司。SHFE黄金下跌1.10%至993.34元/克，SHFE白银下跌2.70%至18,681.00元/千克。

本周金银比下跌0.23%至59.42。本周SPDR黄金ETF持仓减少82,630.00金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少271,555.40盎司。

周一，美国5月NAHB房产市场指数37，前值 34，预期 35。

周二，美国至5月2日当周ADP就业人数周度变动4.225万人，前值 3.3万人。美国4月成屋签约销售指数月率1.4%，前值 1.50%，预期 1%。

周四，美国至5月16日当周初请失业金人数20.9万人，前值 21.1万人，预期 21万人。美国4月新屋开工总数年化146.5万户，前值 150.2万户，预期 141万户。美国4月营建许可总数144.2万户，前值 136.3万户，预期 138.5万户。美国5月费城联储制造业指数-0.4，前值 26.7，预期 18。美国5月标普全球制造业PMI初值 55.3，预期53.8，前值54.5。美国5月标普全球服务业PMI初值 50.9，预期51.1，前值51。

周五，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值 44.8，预期48.2，前值48.2。美国5月一年期通胀率预期终值 4.8%，前值4.50%。美国4月谘商会领先指标月率 0.1%，预期-0.2%，前值-0.6%。

本周四凌晨美联储公布的5月政策会议纪要最新表态显示，由于通胀展现出极强的韧性，决策层不再倾向于短期内转向宽松，甚至不排除在必要时维持高利率更长时间。10年期美债收益率及美元指数的高位坚挺，继续对黄金形成较强压制。

美国总统特朗普于5月23日宣布，通过多国斡旋，美伊和平协议的“谅解备忘录”已基本谈判完成。该初步框架涉及全面停战、逐步重新开放霍尔木兹海峡、阶段性解冻约250亿美元伊朗海外资产，并将核心核谈判推迟至未来30至60天内。地缘溢价的系统性降温让前期部分避险博弈资金选择逢高离场。

中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750亿美元的税款，进一步提高赤字。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

本周LME市场，铜较上周上涨0.67%至13,635.00美元/吨，铝较上周上涨2.35%至3,656.00美元/吨，锌较上周上涨0.17%至3,544.50美元/吨，铅较上周上涨1.46%至2,013.00美元/吨。

本周SHFE市场，铜较上周上涨0.15%至104,870.00元/吨，铝较上周上涨0.60%至24,505.00元/吨，锌较上周上涨0.43%至24,795.00元/吨，铅较上周上涨1.36%至16,735.00元/吨。

铜：联储鹰派纪要施压高位铜价，美伊外交突破或利好铜价

宏观面：周三美联储公布的货币政策会议纪要意外放鹰，部分官员甚至暗示如果通胀顽固不排除有重新加息的可能。这直接推高了美债收益率，对有色金属的金融属性形成系统性压制。5月23日周末期间，美国与伊朗的外交谈判取得突破，双方签署了涉及全面停战和逐步重新开放霍尔木兹海峡的“谅解备忘录”，原油价格短期大概率出现下跌，这直接有助于削减全球制造业的整体能源通胀压力。

供应面：本周国内现货粗铜TC紧缺危机非但没有缓解，反而加速恶化并跌破-$100美元/干吨。4月中国铜矿及精矿进口量环比大幅下滑10.59%，智利和秘鲁等主产国的发运延迟持续兑现。随着TC加工费深度倒挂，5月中下旬国内冶炼厂的春夏季集中检修期正式进入实质性减产阶段。

需求面：因铜价持续高位运行，本周国内现货市场买方抵抗情绪依然浓厚。下游铜杆、电磁线及铜板带箔厂开工率主要靠新能源及智能电网的长期刚性订单支撑，对高价现货的投机性采购极度匮乏。

库存方面，本周上期所库存较上周增加2,804吨或1.55%至18.34万吨。LME库存较上周减少3,825吨或0.97%至39.19万吨。COMEX库存较上周增加6,782吨或1.08%至63.40万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

铝：鹰派情绪与海外高溢价拉锯，基本面支撑铝价高位

宏观面，市场全周受到美联储鹰派纪要的压制，决策层暗示不排除在通胀顽固时维持高利率甚至重新加息，美元反弹施压大宗商品。5月23日，美伊外交谈判取得里程碑式进展，双方就全面停战及逐步重新开放霍尔木兹海峡的“谅解备忘录”基本达成框架共识。

供应面，周内由于霍尔木兹海峡航道持续受限，中东原油及原铝外运物流成本激增，导致海外现货铝溢价持续走高。虽然周末达成框架协议有望逐步恢复航道，但物流完全修复仍需30-60天，短期海外现货紧缺无法立即证伪。国内晋豫地区铝土矿因环保和安全检查推进复产节奏依旧缓慢，几内亚矿石进口成本高企。氧化铝现货价格本周继续维持坚挺，从成本端给予电解铝极其坚实的防守底线；云南等西南地区电解铝复产虽持稳，但高成本线导致冶炼厂整体挺价意愿强烈。

需求面，因铝价持续处于历史高位区间，本周下游铝棒、铝板带箔及建筑铝型材企业的现货交投较为清淡，买方“恐高抵触”情绪浓厚。然而，光伏组件、新能源汽车轻量化以及国内电网加码带来的刚性线缆需求依旧稳定，下游普遍采取按需滚动补库策略。

库存方面，本周上期所库存较上周增加6,954吨或1.37%至51.58万吨。LME库存较上周减少4,525吨或1.32%至33.95万吨。

供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

锌：矿端偏紧挺价，消费淡季渐显锌价高位震荡

供应与成本端，海外秘鲁能源危机及地缘政治扰动导致矿端供应持续收紧，现货TC进一步承压下行，国内冶炼厂原料争夺剧烈，进口窗口因内外倒挂深度关闭，坚实的成本防线和减产预期为锌价提供了强力托底；需求端，随着国内市场逐步步入传统的消费淡季，下游镀锌、压铸锌合金企业整体开工率温和下滑，面对高位锌价恐高抵触情绪浓厚，现货社会库存去化放缓。

库存方面，本周上期所库存较上周增加2,194吨或1.45%至15.33万吨。LME库存较上周增加275吨或0.25%至11.10万吨。

铅：海外现货紧缺支撑外盘坚挺，国内消费淡季突显铅价高位承压

供给端，本周周中虽受美联储鹰派会议纪要压制，但海外哈萨克斯坦冶炼厂爆炸以及秘鲁能源危机导致矿端供应持续收紧；国内基本面，国内现货铅精矿TC持续处于低位，进口窗口因内外倒挂深度关闭，成本端虽有废旧电池价格的强硬托底，但目前国内市场正步入传统的消费淡季，铅酸蓄电池企业开工率温和下滑，下游接货意愿十分谨慎，现货社会库存出现季节性累增，对国内盘面形成直接压制。

库存方面，本周上期所库存较上周减少4,425吨或6.27%至6.62万吨。LME库存较上周增加21,475吨或8.10%至28.65万吨。

镁：成本挺价与现货供给承压对峙，镁价筑底

镁锭价格较上周下跌0.72%至17,980元/吨。供应与成本端，由于原料兰炭及硅铁成本稳固，府谷、神木等主产区的厂家整体亏损压力不减，挺价惜售情绪浓厚，虽5月部分前期减产厂家微幅微调产量，但行业整体开工意愿受限于高企的成本红线，为镁价提供了极强的底部支撑；需求与出口端，下游镁合金及铝型材企业由于绝对铝价处于高位，对镁锭替代性价比展现长线关注，但本周由于步入传统淡季的边际影响，市场现货采购仍以刚需按需为主。

钼：钢招刚需释放对冲宏观降温压力

钼铁价格较上周下跌3.48%至31.85万元/吨，钼精矿价格较上周下跌3.27%至5,035元/吨。供应与现货端，在历经了5月上旬由矿端阶段性供应偏紧引发的暴涨行情后，本周市场恐高情绪显现，部分持货商套现获利了结意愿增强，导致现货价格高位出现温和回吐；需求与宏观面，国内主流钢厂在周内陆续进场进行钼铁常态化招标，招标价格维稳在 32 万元/吨附近，刚需进场为盘面提供了坚实的底部安全垫，但由于4月及5月上旬国内粗钢及特钢整体产量同比、环比出现微幅压减，对原料端的长线暴涨叙事形成了一定约束。

钼是兼具供需刚性缺口、战略资源属性、军工高弹性的稀缺小金属，当前正处于周期上行与地缘驱动共振的强势窗口。供给端呈现全球刚性约束，国内受开采总量控制、环保安检趋严影响，中小矿持续出清，无大型新增产能投放；海外钼资源多为铜伴生矿，扩产周期长达 3–5 年，智利、秘鲁等主产区频繁出现生产扰动、品位下滑，叠加全球钼库存处于历史低位、矿山惜售情绪浓厚，原料流通持续紧张。

需求端由传统特钢、新能源、军工高端制造三轮驱动，常规需求稳健增长，光伏 HJT 钼靶材、风电高端特钢等新兴赛道需求快速放量，而军工领域因钼具备超高熔点、高强度、耐高温腐蚀特性，是装甲钢、火炮身管、导弹壳体、航空发动机高温合金不可或缺的核心原料，属于典型 “战争金属”，在地缘冲突升级背景下需求弹性显著放大。

中东冲突推高全球能源与军备风险溢价，各国加速武器消耗补库与战略物资储备，钼合金作为关键军工材料需求直线拉升，且军工采购对价格不敏感，涨价传导顺畅。叠加全球军备扩张周期开启、钼被纳入战略资源与出口管制清单，在低库存、紧供给、高需求弹性共振下，钼价易涨难跌。受益标的：【金钼股份】。

钒：淡季预期显现，钒市横盘陷入胶着

五氧化二钒价格较上周维持8.15万元/吨，钒铁价格较上周维持9.50万元/吨。供应与成本端，由于主产区部分大厂及片钒持货商库存整体受控，大厂挺价意愿依旧强烈，五氧化二钒价格牢牢死守在成本线附近，现货流通偏紧的强现实使得钒铁及钒氮合金加工企业在成本倒挂压力下难以低价出货；需求与钢厂端，随着国内钢铁行业逐步步入5月下旬的传统消费淡季，螺纹钢及特钢整体产量环比出现微幅压减，螺纹钢生产厂在利得受限的情况下钢招采买极其谨慎，进场招标多表现出明显的压价、缓标情绪。

钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。

中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。

投资建议

中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750亿美元的税款，进一步提高赤字。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

1.特朗普政府拟缩减北约危机响应部队，要求欧洲接棒安全主导权

金十数据5月20日讯，据知情人士透露，特朗普政府计划于本周告知北约盟国，美国将缩减在重大危机中可用于协助该联盟欧洲国家的军事力量。根据所谓的“北约部队模式”框架，北约成员国确定一批可在冲突或任何其他重大危机（如对北约成员国发动军事袭击）时动用的可用部队。消息人士称，虽然这些战时部队的具体组成是严加保密的秘密，但五角大楼已决定大幅削减其承诺。特朗普已明确表示，他期望欧洲国家从美国手中接过欧洲安全的主要责任。本周将向盟国发出的信息是该政策正在实施的一个具体信号。目前尚不清楚若干细节，例如五角大楼计划多快将危机模式的职责转移给欧洲盟友。不过，消息人士表示，五角大楼计划在周五于布鲁塞尔举行的国防政策负责人会议上宣布其削减承诺的意图。(金十数据APP)

2.美联储会议纪要：更多决策者已准备好为加息铺平道路

金十数据5月21日讯，美联储官员上月对伊朗战争推高通胀的担忧进一步加剧，越来越多的官员表示美联储应为可能的加息铺平道路。这表明，即将上任的美联储主席沃什将接手一个日益偏向鹰派的决策团队。此外，多数决策者在4月会议上表示，如果通胀继续持续高于2%的目标，可能需要进一步收紧政策。会议纪要显示：“为应对这种可能性，许多与会者表示，他们更倾向于删除暗示未来利率决策存在宽松偏向的相关措辞。”这份被认为是“几代人以来分歧最严重”的美联储会议纪要，进一步揭示了迎接沃什上任的两大阵营变化：一个规模不断壮大、对伊朗战争引发通胀保持警惕、反对任何降息讨论的鹰派阵营，以及一个仍倾向于降息、但日益式微的鸽派阵营。推动政策制定者进一步转向鹰派的主要原因依旧是通胀压力，而这些压力因战争而进一步加剧。会议纪要显示，4月会议是连续第二次出现更多政策官员认为若通胀持续高于目标、则可能应该加息的会议。(金十数据APP)

3.美联储理事沃勒：通胀风险意味着美联储不应再释放降息信号

金十数据5月22日讯，美联储理事沃勒周五表示，鉴于通胀风险日益增长，美联储根本不应再将进一步降息作为默认计划。而就在今年1月，沃勒还曾支持降息。沃勒在发表演讲时表示，随着中东冲突的持续，石油和其他大宗商品成本的上涨越来越有可能在经济中引发更广泛的持续性通胀。他称，因此，美联储是时候停止释放下一次行动最可能是再次降息的信号了。沃勒表示，在可预见的未来，将利率稳定在目前3.5%至3.75%的区间很可能是正确的做法。他补充说：“如果通胀不能很快减弱，我不能再排除未来加息的可能性。”沃勒称，他现在认同这样的观点：美联储应当明确表示，其下一次利率调整可能是降息也可能是加息。(金十数据APP)

本周COMEX黄金下跌0.73%至4,510.50美元/盎司，COMEX白银下跌0.50%至75.92美元/盎司。COMEX黄金库存减少107,103金衡盎司，COMEX白银库存减少1,245,792金衡盎司。SHFE黄金下跌1.10%至993.34元/克，SHFE白银下跌2.70%至18,681.00元/千克。SHFE黄金库存增加996千克，SHFE白银库存增加88,644千克。

本周NYMEX铂价格下跌2.71%至1,931.40美元/盎司，上海金交所铂金价格下跌3.49%至487.38元/克。NYMEX钯价格下跌5.04%至1,357.00美元/盎司，我国钯价格下跌2.16%至340.50元/克。

本周金银比下跌0.23%至59.42。本周SPDR黄金ETF持仓减少82,630.00金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少271,555.40盎司。

周一，美国5月NAHB房产市场指数37，前值 34，预期 35。

周二，美国至5月2日当周ADP就业人数周度变动4.225万人，前值 3.3万人。美国4月成屋签约销售指数月率1.4%，前值 1.50%，预期 1%。

周四，美国至5月16日当周初请失业金人数20.9万人，前值 21.1万人，预期 21万人。美国4月新屋开工总数年化146.5万户，前值 150.2万户，预期 141万户。美国4月营建许可总数144.2万户，前值 136.3万户，预期 138.5万户。美国5月费城联储制造业指数-0.4，前值 26.7，预期 18。美国5月标普全球制造业PMI初值 55.3，预期53.8，前值54.5。美国5月标普全球服务业PMI初值 50.9，预期51.1，前值51。

周五，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值 44.8，预期48.2，前值48.2。美国5月一年期通胀率预期终值 4.8%，前值4.50%。美国4月谘商会领先指标月率 0.1%，预期-0.2%，前值-0.6%。

本周四凌晨美联储公布的5月政策会议纪要最新表态显示，由于通胀展现出极强的韧性，决策层不再倾向于短期内转向宽松，甚至不排除在必要时维持高利率更长时间。10年期美债收益率及美元指数的高位坚挺，继续对黄金形成较强压制。

美国总统特朗普于5月23日宣布，通过多国斡旋，美伊和平协议的“谅解备忘录”已基本谈判完成。该初步框架涉及全面停战、逐步重新开放霍尔木兹海峡、阶段性解冻约250亿美元伊朗海外资产，并将核心核谈判推迟至未来30至60天内。地缘溢价的系统性降温让前期部分避险博弈资金选择逢高离场。

中长期看，这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，长期将持续推动央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破39万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，美国联邦上诉法院驳回了特朗普政府推迟启动退还关税程序的请求，将案件发回了美国国际贸易法院，贸易专家估计，美国政府可能需要向缴纳税款的企业退还高达1750亿美元的税款，进一步提高赤字。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

白银宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强的工业属性，其价格驱动是基本面、政策面与交易层面的共振结果。从核心支撑来看，白银被列入美国“关键矿产”清单，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化，尽管短期需求有所回落，但供应端缺口依然突出，成为银价的核心基本面支撑，预计未来几年，白银供需缺口将持续扩大。叠加宽松周期下工业复苏需求提振，白银价格弹性显著高于黄金，有望在宽松环境与工业需求共振下实现上涨，长期看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

1.2026年3月铜市场供应过剩3万吨

SHMET5月23日讯，5月22日（周五），国际铜研究组织（ICSG）在其最新月度公报中表示，3月份全球精炼铜市场供应过剩3万吨，而2月份为供应过剩27万吨。ICSG称，今年前三个月，铜市场供应过剩39.6万吨，而去年同期为供应过剩13.5万吨。3月份，全球精炼铜产量为258万吨，消费量为255万吨。（文华综合）

2.南方铜业拟投3.19亿美元升级Cuajone铜矿

外电5月21日消息，南方铜业公司（Southern Copper Corp.）宣布，计划投资3.186亿美元对其秘鲁南部Moquegua地区的Cuajone铜矿进行为期17个月的升级改造，核心目标为降低生产成本、稳住核心矿山产能，应对矿石品位下滑带来的生产压力。项目内容包括在选矿厂安装新型压滤机以在维护停产期间维持产量并提高精矿品质、迁移部分淡水管道、新增25.3公顷浸出场地的准备、改造污水管网以及新建变电站和压滤系统控制室。Cuajone矿2025年产铜约16.3万吨，与Toquepala矿一同推动公司四季度产量增长。受矿石品位下降影响，公司预计2026年铜产量为91.14万吨，2027年约90万吨，低于2025年的95.43万吨。公司目标到2033年将年产量提升至160万吨。（上海金属网编译）

3.波兰铜业公司拟通过海外并购扩大铜业务

外电5月21日消息，欧盟最大铜生产商波兰铜业公司（KGHM Polska Miedź SA）首席执行官Remigiusz Paszkiewicz表示，随着全球清洁能源转型推动铜需求增长，公司计划通过海外并购扩大版图，目标区域包括欧洲、非洲，同时密切关注美洲的收购目标。KGHM近期已与摩洛哥签署原材料领域投资备忘录，目标是新增约10万吨年产量，补充其在波兰现有的39万吨年采矿产出，以削减物流成本并降低冶炼厂加工成本上升的影响。公司正在评估智利、阿根廷、美国及加拿大的资产，计划未来数月做出最终决策。（上海金属网编译）

4.赞比亚Konkola重启赞比亚Chingola铜矿

外电5月21日消息，赞比亚Konkola Copper Mines（KCM）宣布，已恢复Chingola“B”矿的开采作业。该矿是Nchanga采矿综合体的一部分，自2008年停产至今已达18年。KCM首席执行官Deshnee Naidoo表示，该矿预计每月可产出超过20万吨矿石。该矿在1980年至2003年间月均产量约6万吨，平均品位2.5%。KCM由韦丹塔资源（Vedanta Resources）持股79.4%，赞比亚国有投资公司ZCCM-IH持股20.6%，在Chingola、Chililabombwe、Kitwe及Nampundwe等地经营矿山和加工厂。赞比亚2025年铜产量为890,346吨，低于100万吨目标。（上海金属网编译）

5.中铝几内亚氧化铝项目完成签约

SHMET05月22日讯，几内亚当地时间5月21日，中铝集团旗下上市公司中国铝业的项目投资主体中铝香港与几内亚政府在几内亚首都科纳克里签署氧化铝项目相关协议。中铝几内亚氧化铝项目是继西芒杜铁矿项目之后，中铝集团在几内亚投资建设的又一重大国际化工程。此次签约的中铝几内亚氧化铝项目依托几内亚优质资源，拟投资约10亿美元，建设年产120万吨氧化铝生产线。

6.国际铝业协会：海湾地区4月份原铝产量跌至十多年来的最低水平

外电5月20日消息，国际铝业协会(IAI)周三表示，由于伊朗战争对该地区治炼厂的影响，海湾地区的原铝产量在4月份暴跌至十多年来的最低水平。根据IAI的初步数据，海湾地区4月原铝产量为33万吨，比2025年同期下降35%。该地区原铝产约占全球总产量的8%，但却供应了日本28%的进口铝和美国21%的进口铝。IAI秘书长森格兰特表示：“我们在4月份的数据中看到的可能不是底部，而是进一步恶化，使海湾地区的产量降至十多年来的最低水平。该地区的治炼厂无法通过霍尔木兹海峡补充原材料库存，正在尝试其他陆路路线以维持运营。”数据显示，4月份全球原铝产量同比下降2.1%至592万吨，而中国原铝产量预计增长1.5%至368万吨。（上海金属网编译）

本周LME市场，铜较上周上涨0.67%至13,635.00美元/吨，铝较上周上涨2.35%至3,656.00美元/吨，锌较上周上涨0.17%至3,544.50美元/吨，铅较上周上涨1.46%至2,013.00美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨0.15%至104,870.00元/吨，铝较上周上涨0.60%至24,505.00元/吨，锌较上周上涨0.43%至24,795.00元/吨，铅较上周上涨1.36%至16,735.00元/吨。

库存方面，本周LME市场，铜较上周减少0.97%，铝较上周减少1.32%，锌较上周增加0.25%，铅较上周增加8.10%。本周SHFE市场，铜较上周增加1.55%，铝较上周增加1.37%，锌较上周增加1.45%，铅较上周减少6.27%。

1.2.3.铜：联储鹰派纪要施压高位铜价，美伊外交突破或利好铜价

宏观面：周三美联储公布的货币政策会议纪要意外放鹰，部分官员甚至暗示如果通胀顽固不排除有重新加息的可能。这直接推高了美债收益率，对有色金属的金融属性形成系统性压制。5月23日周末期间，美国与伊朗的外交谈判取得突破，双方签署了涉及全面停战和逐步重新开放霍尔木兹海峡的“谅解备忘录”，原油价格短期大概率出现下跌，这直接有助于削减全球制造业的整体能源通胀压力。

供应面：本周国内现货粗铜TC紧缺危机非但没有缓解，反而加速恶化并跌破-$100美元/干吨。4月中国铜矿及精矿进口量环比大幅下滑10.59%，智利和秘鲁等主产国的发运延迟持续兑现。随着TC加工费深度倒挂，5月中下旬国内冶炼厂的春夏季集中检修期正式进入实质性减产阶段。

需求面：因铜价持续高位运行，本周国内现货市场买方抵抗情绪依然浓厚。下游铜杆、电磁线及铜板带箔厂开工率主要靠新能源及智能电网的长期刚性订单支撑，对高价现货的投机性采购极度匮乏。

库存方面，本周上期所库存较上周增加2,804吨或1.55%至18.34万吨。LME库存较上周减少3,825吨或0.97%至39.19万吨。COMEX库存较上周增加6,782吨或1.08%至63.40万吨。

中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。

宏观面，市场全周受到美联储鹰派纪要的压制，决策层暗示不排除在通胀顽固时维持高利率甚至重新加息，美元反弹施压大宗商品。5月23日，美伊外交谈判取得里程碑式进展，双方就全面停战及逐步重新开放霍尔木兹海峡的“谅解备忘录”基本达成框架共识。

供应面，周内由于霍尔木兹海峡航道持续受限，中东原油及原铝外运物流成本激增，导致海外现货铝溢价持续走高。虽然周末达成框架协议有望逐步恢复航道，但物流完全修复仍需30-60天，短期海外现货紧缺无法立即证伪。国内晋豫地区铝土矿因环保和安全检查推进复产节奏依旧缓慢，几内亚矿石进口成本高企。氧化铝现货价格本周继续维持坚挺，从成本端给予电解铝极其坚实的防守底线；云南等西南地区电解铝复产虽持稳，但高成本线导致冶炼厂整体挺价意愿强烈。

需求面，因铝价持续处于历史高位区间，本周下游铝棒、铝板带箔及建筑铝型材企业的现货交投较为清淡，买方“恐高抵触”情绪浓厚。然而，光伏组件、新能源汽车轻量化以及国内电网加码带来的刚性线缆需求依旧稳定，下游普遍采取按需滚动补库策略。

库存方面，本周上期所库存较上周增加6,954吨或1.37%至51.58万吨。LME库存较上周减少4,525吨或1.32%至33.95万吨。

供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。

供应与成本端，海外秘鲁能源危机及地缘政治扰动导致矿端供应持续收紧，现货TC进一步承压下行，国内冶炼厂原料争夺剧烈，进口窗口因内外倒挂深度关闭，坚实的成本防线和减产预期为锌价提供了强力托底；需求端，随着国内市场逐步步入传统的消费淡季，下游镀锌、压铸锌合金企业整体开工率温和下滑，面对高位锌价恐高抵触情绪浓厚，现货社会库存去化放缓。

库存方面，本周上期所库存较上周增加2,194吨或1.45%至15.33万吨。LME库存较上周增加275吨或0.25%至11.10万吨。

供给端，本周周中虽受美联储鹰派会议纪要压制，但海外哈萨克斯坦冶炼厂爆炸以及秘鲁能源危机导致矿端供应持续收紧；国内基本面，国内现货铅精矿TC持续处于低位，进口窗口因内外倒挂深度关闭，成本端虽有废旧电池价格的强硬托底，但目前国内市场正步入传统的消费淡季，铅酸蓄电池企业开工率温和下滑，下游接货意愿十分谨慎，现货社会库存出现季节性累增，对国内盘面形成直接压制。

库存方面，本周上期所库存较上周减少4,425吨或6.27%至6.62万吨。LME库存较上周增加21,475吨或8.10%至28.65万吨。

1-4月份中国铬铁累计进口量54.89万吨，同比降幅49.98%

SHMET05月21日讯，2026年4月，中国铬铁进口14.52万吨，环比增5.39%，同比降43.45%。其中从南非进口的铬铁1.59万吨，环比降52.58%，同比增88.24%。2026年1-4月，累计进口54.89万吨，同比降49.98%。其中从南非进口的铬铁9.04万吨，同比降83.65%。

镁锭价格较上周下跌0.72%至17,980元/吨。供应与成本端，由于原料兰炭及硅铁成本稳固，府谷、神木等主产区的厂家整体亏损压力不减，挺价惜售情绪浓厚，虽5月部分前期减产厂家微幅微调产量，但行业整体开工意愿受限于高企的成本红线，为镁价提供了极强的底部支撑；需求与出口端，下游镁合金及铝型材企业由于绝对铝价处于高位，对镁锭替代性价比展现长线关注，但本周由于步入传统淡季的边际影响，市场现货采购仍以刚需按需为主。

钼铁价格较上周下跌3.48%至31.85万元/吨，钼精矿价格较上周下跌3.27%至5,035元/吨。供应与现货端，在历经了5月上旬由矿端阶段性供应偏紧引发的暴涨行情后，本周市场恐高情绪显现，部分持货商套现获利了结意愿增强，导致现货价格高位出现温和回吐；需求与宏观面，国内主流钢厂在周内陆续进场进行钼铁常态化招标，招标价格维稳在 32 万元/吨附近，刚需进场为盘面提供了坚实的底部安全垫，但由于4月及5月上旬国内粗钢及特钢整体产量同比、环比出现微幅压减，对原料端的长线暴涨叙事形成了一定约束。

钼是兼具供需刚性缺口、战略资源属性、军工高弹性的稀缺小金属，当前正处于周期上行与地缘驱动共振的强势窗口。供给端呈现全球刚性约束，国内受开采总量控制、环保安检趋严影响，中小矿持续出清，无大型新增产能投放；海外钼资源多为铜伴生矿，扩产周期长达 3–5 年，智利、秘鲁等主产区频繁出现生产扰动、品位下滑，叠加全球钼库存处于历史低位、矿山惜售情绪浓厚，原料流通持续紧张。

需求端由传统特钢、新能源、军工高端制造三轮驱动，常规需求稳健增长，光伏 HJT 钼靶材、风电高端特钢等新兴赛道需求快速放量，而军工领域因钼具备超高熔点、高强度、耐高温腐蚀特性，是装甲钢、火炮身管、导弹壳体、航空发动机高温合金不可或缺的核心原料，属于典型 “战争金属”，在地缘冲突升级背景下需求弹性显著放大。

中东冲突推高全球能源与军备风险溢价，各国加速武器消耗补库与战略物资储备，钼合金作为关键军工材料需求直线拉升，且军工采购对价格不敏感，涨价传导顺畅。叠加全球军备扩张周期开启、钼被纳入战略资源与出口管制清单，在低库存、紧供给、高需求弹性共振下，钼价易涨难跌。受益标的：【金钼股份】。

五氧化二钒价格较上周维持8.15万元/吨，钒铁价格较上周维持9.50万元/吨。供应与成本端，由于主产区部分大厂及片钒持货商库存整体受控，大厂挺价意愿依旧强烈，五氧化二钒价格牢牢死守在成本线附近，现货流通偏紧的强现实使得钒铁及钒氮合金加工企业在成本倒挂压力下难以低价出货；需求与钢厂端，随着国内钢铁行业逐步步入5月下旬的传统消费淡季，螺纹钢及特钢整体产量环比出现微幅压减，螺纹钢生产厂在利得受限的情况下钢招采买极其谨慎，进场招标多表现出明显的压价、缓标情绪。

钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。

中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。

本周上证指数报收4,112.90点，周跌幅0.54%；沪深300报收4845.10点，较上周下跌0.30%；本周SW有色金属板块较上周下跌0.88%。

从细分行业看，铝、镍钴锡锑、钨、其他稀有金属分别上涨3.09%、2.48%、2.16%、0.15%；铜、铅锌、稀土及磁性材料、锂、黄金分别下跌1.33%、2.43%、2.60%、4.46%、4.94%。

2.风险提示